6月29日 下午2：00在香格里拉酒店浦江厅由上海市金融服务办和澳大利亚新南威尔士州联合举办、上海财大 上海国际金融研究院协办的“2013上海-悉尼金融研讨会”上，丁剑平教授联名赵晓菊教授，在研讨会上将人民币国际化研究课题中关于人民币离岸和在岸市场的相关内容作了介绍，引起参加论坛的人民银行上海总部领导、中国和澳大利亚的金融专家、学者高度关注。
在“回流”需求压力下的人民币国际化
丁剑平 赵晓菊
上海国际金融中心研究院
本币国际化都会出现在岸市场与离岸市场上“两个水池”之间的关系问题。为此也将会涉及到人民币在岸市场的汇率与离岸市场的汇率之间的关系，以及在岸和离岸市场套利现象的研究。但是，无论是定价权的争议，还是在岸市场离岸市场的价差“倒逼”在岸市场改革争议，其归根结底是两个市场之间“回流”是由什么引起和可持续性问题。有关这方面的研究，目前还很少有学者有深入的剖析和总结。在分析之前，我们可以将在岸模拟为“大陆型”，同时把离岸模拟为“岛国型”。
（一）大陆型
大陆型国家的货币国际化路线的显著特点是依托大陆经济体，尤其是巨大的内陆消费市场，以价值效应带动网络效应，从而实现结算职能、计价职能和贮藏职能三方面的作用，实现全面的本币国际化。这些经济体强化自身的金融改革，同时仰仗着其跨国公司通过经常项目来输出流动性。例如：在美国和德国推进货币国际化的过程中，其离岸市场的发展是与货币国际化相伴而生的结果。美国政府在1960年代对美元国际借贷和投资的限制促成了欧洲美元市场的发展。而1970年代，德国货币当局限制非居民发行马克债券，其结果是德国以外的欧洲马克市场迅猛发展。一个国家货币能否走出国门，最终是由这个国家的经济规模、国际贸易和国际金融在全球的影响力决定的。德国马克境外市场的发展并没有得到德国货币当局的支持，但是市场力量最终起了决定作用。而欧洲马克市场的迅速发展，又反过来迫使德国政府放弃对马克境外交易的限制。由此可见，市场需求是德国马克和美元实现国际化的真实原因。
（二）岛国型
英镑和日元是岛国型货币国际化典型代表，其共同点是大力发展离岸市场，以离岸市场的发展倒逼在岸市场的改革。大力发展离岸市场的实质是借用离岸市场的低税收、无管制等优势，放宽市场参与者的进入门槛，从而吸引资金和参与者。在这种模式下，货币国际化路径强调的是货币的结算职能，而非计价职能和贮藏职能。该模式试图通过网络外部性以及资本输出来推动本币国际化。
从日元国际化的历史进程实际效应来看，其“贸易结算+离岸中心”模式并不十分成功，其国际贸易结算地位依然较低，离岸金融市场“倒逼”资本项目过早开放并带来资产泡沫。连日本学者也承认，国际化后的日元至多是一种“载体货币”，其主要功能是用于国际金融市场中的套利交易。日元国际化“贸易结算+离岸市场”模式的大致轨迹为：1960年为应对汇率风险而推行日元在进出口贸易中结算；1984年为推动曰元离岸市场发展而开放资本项目：1997年亚洲金融危机后，着力加强亚洲区域货币合作。实际上，由于各种结构性因素的制约，这种模式很难成功，表现为日元的贸易结算地位依然较低。日元国际化后变成了“载体货币”就是在回流上出现了问题。仔细观察“再贷款”的游戏：日本的富裕资金从在岸市场流到离岸市场，然后又从离岸市场回流到在岸市场。简单地说，就是日本人“自己人玩着自己的钱”。在这场游戏中，主角是日本的银行业。观察80年代日本国际投资头寸资产方的“其他投资”和负债方的“其他负债”（其中日本银行业的资产和负债占据了绝大多数），我们可以发现，1984年正是资金大进大出的起点。在1984年到1990年间，日本银行业的对外资产由1050亿美元飙升到7250亿美元，同期，日本银行业的对外负债则从1300亿美元飙升到9040亿美元，净流入的资金从250亿美元飙升到1800亿美元。对于日本再贷款游戏的结局，今天我们已经看得很清楚：第一，流出的资金再次回流到国内弊端重重的股票市场和地产市场，成为推动1990 年泡沫危机和随后长期经济萧条的重要原因；第二，在面临1990年泡沫危机和1997年亚洲金融危机的双重打击后，日元离岸市场的发展以及在很大程度上基于此的日元国际化进程陷入倒退。
归纳离岸与在岸市场之间的四种“回流”方式：第一种是回流全在境外实现。最典型的是“石油美元”。因为石油用美元定价后，石油输出国组织将石油卖给石油进口国，再将收到的美元货款再贷给石油进口国来形成回流渠道。似乎与美国没有流入和流出的“回流”关系。第二种类似于中美之间的美元回流。也就是中国向美国出口商品，将出口获得的美元再投资于美国的金融市场（债券市场），虽然中国会出现外汇储备的积累，但中美两国在国际收支平衡表上还是平衡的。这时两国经常账户和资本账户之间平衡。第三种与第二种方式的转换（类似美国援助欧洲的马歇尔计划）。也就是战后美国把优惠贷款给欧洲，欧洲经济恢复中用美元贷款购买美国的商品和劳务，最后再用收益归还贷款。最终两者还是通过经常项目和资本项目达到平衡。第四种就是就是日本的“再贷款”的回流方式。说明白了也就是回流的两端是同一个人（非居民身份的“变色龙”）。在日元浮动汇率制度下，汇率的波动隔绝了国外通货膨胀向国内的传递，从而导致日本国内相对较高的实际利率，进而境外资金回流日本。银行可以不受限制地将外汇兑换成日元，或吸收欧洲（离岸）日元，将其运用于国内市场。这种回流没有进入日本的实体经济（因为周转速度慢），而是推高境内资产价格泡沫（因为周转速度快）。对国际货币国家来说，第一种是最理想的，不仅完全与实体经济结合，而且都在美国境外，更重要的是提升了“计价”功能（价值标准）；第二和第三种至少回流中一个渠道与商品和劳务结合，不会在虚拟经济中加速“旋转”来吹大泡沫。第四种是货币国际化最不愿看到的“回流”，纯粹就是获得“管制或制度”差价。
如何看待差价？从英镑和美元的离岸市场的价差来看。通常是离岸的存款利率高于在岸的存款利率；离岸的贷款利率低于在岸的贷款利率。这样的价差才能“倒逼”在岸市场提高效率或推动改革。而日本和中国的情况与上述英美的差价恰恰相反。例如：CNH存款利率却持续低于CNY。香港一年期的人民币存款利率在0.6%左右，而国内为3.25%，在港发行的人民币债券收益率比境内同类收益率要低50－200个基点。这种不符合利率平价的状况得以持续存在是由于中国大陆对CNY汇率和利率的持续干预, 这也使得CNY和CNH间的套利套汇行为得以持续进行。CNH的2012年贷款规模只占当年人民币存款余额的13.1%。香港离岸市场人民币贷款利率较境内的更低。为此“回流”需求压力愈演愈烈。
基于制度差价的“回流”能否刺激和推动境内的金融市场改革？若“回流”产生的“倒逼”确实能够达到此目的，那么上述套利套汇就当作改革的成本也不妨。日本学者称之为一种“托宾税”。这种源于制度的差价通过“回流”来“倒逼”制度改革，从逻辑上说不同通。除了从经济学的内生性角度看说不通，而且从交易量大小上看也难以理解。难道说在交易量小的市场产生的价格来改变交易量大的市场价格？
在港人民币存款的飙升和人民币离岸市场发展的滞后使得人民币资金的收益率远低于内地，并由此引发了一个潜在、但愈发强烈的呼吁：为了推动离岸市场发展进而推动人民币国际化，大陆应该尽快放开资本项目管制，以让香港人民币资金回流至大陆，从而形成一个双向流通机制：在排除上述“再贷款”（即第四种回流）方式后，以人民币进口贸易结算为主的输出、以人民币离岸市场资金回流为主的输入。事实上，除了金融机构和在港人士之外，国内的一些资深学者近期也提出要加快资本项目的开放。这一点又涉及到了金融改革的“排序”问题。
